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作者|Jonathan Weber
编译|华尔街大事件
01
概述
长期以来，特斯拉(NASDAQ:TSLA)一直是汽车领域的利润率之王，但现在这种情况已经改变，因为特斯拉在利润率方面已被其他高端制造商超越。这是电动汽车 (“EV”) 领域价格战的结果，对特斯拉未来的盈利能力、韧性或品牌价值而言都不是好兆头。
长期以来，看好特斯拉的人一直认为，特斯拉在汽车行业的利润率最高，因此理应获得溢价估值，至少在排除销量较低的豪华车厂商的情况下是这样。虽然我不相信高利润率可以证明相对于其他汽车公司的数百个百分点的溢价是合理的，但毫无疑问，更高的利润率可以证明更高的估值是正确的，其他条件相同。有几个原因：
更高的利润率使汽车公司更有利可图，并导致更高的现金流量，其他条件相同。
较高的利润率使汽车公司——一个众所周知的周期性行业——在经济低迷时期更具弹性。当利润率为15%的公司必须提供回扣以转移其生产时，这将不如利润率为5%的公司必须提供回扣以转移其生产时那么引人注目。
更高的利润可能是消费者喜欢购买的强大品牌的结果。在这方面，高利润率可以被视为品牌力量和令人钦佩的标志。
由于大流行期间价格持续上涨以及电动汽车领域的供应限制，特斯拉不久前产生了非常诱人的利润率，至少对于汽车公司而言（然而，医疗保健或科技公司通常产生更高的利润率）：
YCharts数据
大约一年前，特斯拉的息税前利润率或营业利润率（排除税收和利息的影响）达到近 20% 的峰值。对于一家汽车公司来说，这是非常强大的。然而，从那以后，事情显然朝着错误的方向发展——在最近一个季度，特斯拉的息税前利润率仅为 12%，从近 20% 的峰值下降了近 40% [12/20 = 0.60]。
这里有几个因素在起作用，包括投入成本。例如，锂价格一直非常不稳定，给电动汽车制造商的利润率带来了压力。然而，就特斯拉而言，最重要的因素是大幅降价。我们在上图中看到了这一点，因为第一季度大部分降价都已到位，是利润率下降幅度最大的季度。没有什么可争辩的——当你降低产品价格，而生产成本并没有大幅下降时，利润率将不可避免地压缩。特斯拉仍然为一家汽车公司创造了可观的利润率，但仅此而已——利润率不再高，而且重要的是，利润率不断增长的牛市论点显然没有像预期的那样发挥作用。
重要的是，特斯拉在利润率方面也被其他一些主要汽车公司超越——我们谈论的不是世界上的小批量豪华法拉利。相反，即使是一些产量和销量都高于特斯拉的公司，最近在利润率方面也超过了特斯拉：
YCharts数据
梅赛德斯-奔驰集团和宝马在最近一个季度都产生了更高的息税前利润率，去年的平均利润率也高于特斯拉目前的利润率，表明最近一个季度不是异常值。梅赛德斯和宝马的汽车销量都超过特斯拉，因此它们不是小众玩家——相反，它们是像特斯拉这样的大型高端玩家。
有点令人惊讶的是，起亚汽车公司在最近一个季度也产生了比特斯拉更高的营业利润率，接近14。起亚不是一家高端制造商，但由于高效的运营和严格的成本控制，它在单位收入利润方面仍然优于特斯拉。
起亚还拥有强大的EV产品线，EV6等成功车型设计精良，深受消费者欢迎。梅赛德斯和宝马的电动汽车销量也在快速增长，2022年的年销量分别为32 万辆和43万辆，分别增长了19%和32%。
许多看好特斯拉的人声称，传统汽车公司每售出一辆电动汽车都在亏损。虽然并非所有公司都在ICE和EV的基础上突破利润，但我们知道至少对于一些传统汽车公司来说是这样，例如福特汽车公司，该公司正在通过技术突破利润。假设这种说法是正确的，并且所有或至少大多数传统参与者目前在其电动汽车部门都处于亏损状态，这就提出了以下问题：
尽管梅赛德斯、宝马和起亚的电动汽车销量很高，但为什么它们的利润仍高于特斯拉？随着他们扩大电动汽车业务，随着时间的推移，这些业务将变得更加有利可图——特斯拉也是如此。
他们最终会更与特斯拉相比盈利，而他们今天已经拥有更高的利润率？这表明特斯拉在估值方面并不真正值得获得巨大的溢价。或者，内燃机 (ICE) 汽车销售是否有可能在结构上比电动汽车销售更有利可图？至少就目前而言，情况似乎是这样，因为最赚钱的汽车公司都是传统企业。如果这在未来也适用，那对整个行业来说都是个坏消息——转向电动汽车可能会成为每家汽车公司（包括特斯拉等纯电动汽车公司）的整体利润逆风。
当然，也有可能 Q1 是异常值，梅赛德斯、宝马和起亚的利润回落。或者，特斯拉的利润有可能在未来几个季度飙升，并重新夺回其利润率领先地位——但至少就目前而言，我认为这种情况不会发生，因为没有大规模的价格上涨。由于未来几个季度美国可能会陷入衰退，特斯拉在其最重要的市场也面临着重大的宏观逆风，这使得我们在短期内不太可能看到利润率大幅反弹。
02
为什么它对特斯拉很重要？
特斯拉的利润率正在下降，并且正在被其他汽车公司超越。这两者都是逆风。在其他条件相同的情况下，较低的利润率显然会使特斯拉的利润减少。较低的利润率也使特斯拉在市场低迷时的弹性降低。
特斯拉在利润率战争中失去领导地位的事实也可能是一个不利因素。随着传统参与者越来越多地进入电动汽车领域，想要接触电动汽车的投资者可能会越来越多地选择传统参与者的股票。
特别是当它们比特斯拉更有利可图时，它们可以吸引投资者的资金。由于特斯拉现在在利润率方面更像是一家普通的汽车公司，而不是一家利润丰厚的汽车公司，与其他汽车公司相比的溢价可能会下降。尽管特斯拉的估值在去年有所下降，但无论是绝对值还是相对值，它仍然相当昂贵：
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特斯拉的息税前利润为50倍，按绝对值计算，这是一个相当高的估值。与其利润率较高的竞争对手相比，它的估值高得令人难以置信——宝马、梅赛德斯和起亚的息税前利润为2-3倍。换句话说，按息税前利润比计算，特斯拉的交易价格比这些股票高出1,500%以上。
虽然由于销量增长较高，溢价估值似乎是合理的（尽管这不一定会导致相同幅度的利润增长，正如我们在第一季度看到的那样），但我怀疑溢价应该这么高。如果特斯拉最终要先于其他任何人解决自动驾驶汽车问题，情况就会有所不同，目前的估值可能是合理的。
03
结论
随着特斯拉公司的成熟，它正变得越来越像一家“普通”汽车公司，销量增长正在下降，利润率正在压缩，公司正面临着可能导致价格战的日益激烈的竞争。现在，特斯拉的利润率已被其他几家汽车公司超越。
