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最近几月不断涨涨涨的特斯拉，它的估值真的太高了吗？有人会说，除了车子外，自动驾驶也是支撑特斯拉高估值的底气。但事实真的是这样吗？我们一起看看外国投资人是怎么看的。

在过去几个月中，特斯拉的表现非常出色。虽然我认为特斯拉是一家基本面优秀的公司，它所提供的价值，已经不仅仅是一家汽车制造商，但当前的估值是我看空的主要原因。

在几乎所有的股票选择中，都存在着相同的叙事：顶部狂热的买入情绪和底部的恐惧情绪。这是心理和情绪的演变。虽然我开始公开关注特斯拉是在2023年，但在2021年和2022年，我对公司的估值以及其是否能够达到如此严苛的华尔街标准有很大的担忧。尽管我认为马斯克和他的团队在管理特斯拉方面做得非常出色，但关于自动驾驶（FSD）是否能够成为一个潜在的高收入的不确定性非常大，几乎每个看涨派都在考虑这一点。而且，人工智能狂热已经蔓延到股市，现在是时候离开了，因为希望和期望远远超过实际数字和正常环境。

让我们从交付数量开始 

交付数量超出预期 

特斯拉在2023年多次降低汽车价格以吸引消费者，但这一举动也迫使竞争对手降价，进而增加了竞争对手的利润压力。这是因为特斯拉的EBITDA利润率优于竞争对手，并处于更好的状态。然而，特斯拉能够负担得起这样做，因为其利润率较高，即使发生额外的降价，它仍将保持盈利。全球汽车需求总体上也呈现下降的趋势。在2023年，特斯拉将重点关注销量而不是利润率。显然，他们希望获得最大化的利润率，但他们也必须适应需求因素。这是相当明显的。他们希望尽可能多地销售汽车，以增加其在未来自动驾驶应用的影响力和市场份额。特斯拉的管理团队非常有效地实现了这一目标，交付量不仅超出了华尔街的预期，而且还创下了整体销售单位的新纪录。

在今年7月初，Seeking Alpha报道了特斯拉第二季度的交付数量： 

特斯拉表示，2023年第二季度交付了466,140辆电动汽车，远超预估的约445,000辆。该公司在同一期间生产了479,700辆车辆。与一年前同期报告的254,695辆相比，第二季度的交付数量增长了83%，与公司在2023年第一季度报告的422,875辆相比，交付数量环比增长了10%。 

这些数字令人震惊，特斯拉超出了华尔街的预期，表明需求强劲、效率高，并可能提高每股收益。

不仅仅是一家"汽车制造商" 

在与竞争对手进行比较时，分析师之间最常见的论点之一是：竞争对手仅局限于汽车行业及相关服务。我完全同意这种观点，因为这正是特斯拉应该获得更高溢价的原因。即使我们仅将其与汽车行业进行比较，在我看来，高溢价估值也应该得到合理的解释，因为特斯拉的EBITDA利润率显著高于同行。然而，我们总是要考虑能够接受这样的估值溢价到什么程度。在我看来，目前的估值过高且不可接受。或许稍微有一些溢价是合理的，因为特斯拉几乎没有债务，营运利润率显著较高，并且预计未来几年的增长将大幅超过竞争对手。这些论点支持略高于竞争对手的估值。

正如我之前提到的，与汽车相关的收入份额自2021年第四季度以来呈下降趋势，而其他服务的份额增加。这对特斯拉来说非常重要。其他销售包括售后车辆服务、超级充电、零售商品、保险、自动驾驶和其他服务的收入。虽然充电领域在未来几年将成为重要的贡献者，但这也支持了特斯拉不仅仅是一家"汽车公司"的观点。

自动驾驶（FSD）的数据 

然而，每个看涨者都认为FSD将带来巨大的机遇。实施这一具有高潜力的收入将需要优先考虑规模，而非利润率方面做出合乎逻辑的决策。然而，目前我们没有任何证据表明FSD将以除了测试版以外的其他版本实施，但我相信这只是个时间问题。我相信它将成为一项可靠的收入来源，但在短期内全球范围内的实施可能性不大。 在10K文件中，只有一项与FSD部分相关的条目。这被称为递延收入，当特斯拉将FSD交付给客户时，可以将其确认为收入。

根据2023年第一季度的10K文件： 

递延收入与我们的自动驾驶（"FSD"）功能和持续维护、互联网连接、免费超级充电计划以及车载软件更新主要相关。递延收入等于分配给尚未满足或部分满足的履约义务的总交易价格，截至资产负债表日期。从2022年12月31日和2021年的递延收入余额中，分别为2023年3月31日和2022年的三个月，确认的收入分别为1.34亿美元和6600万美元。在2023年3月31日的递延收入余额中，我们预计在接下来的12个月内将确认6.79亿美元的收入。剩余余额将在产品转移控制权或履约期间确认。 

简而言之，递延收入是提前收到的针对特斯拉服务或尚未实现的潜在功能的款项。FSD也是其中的一部分。因此，我们没有详细的分解，但与FSD服务相关的来自客户的递延收入被隐藏在这里。

上图中的金额代表特斯拉尚未提供的选定功能或服务的总价值。在此期间，当特斯拉向购买这些功能或服务的选定客户提供FSD或其他功能时，将将其确认为收入，因此递延收入将转化为收入。然而，我们不知道任何确切的细分，无论是关于FSD、持续维护、互联网连接、超级充电计划还是其他服务。在资产负债表中，递延收入没有细分的分解，收入表中也没有详细的细分。然而，在10-K报告的注释中，您可以找到这样的陈述：

递延收入中，分别为2023年第一季度和2022年第四季度的7.70亿美元和8.63亿美元，总计17.5亿美元和17.47亿美元，明确归属于能源发电和储存销售相关的预付款项。总的来说，2023年第一季度递延收入（DR）的44%和2023年第二季度DR的49%与能源发电和储存部门相关的费用有关。剩下的资金，假设为9.80亿美元和8.84亿美元，可能来自FSD和其他服务。然而，这只是我的估计，而不是经过证实的事实。可能存在错误或我可能弄错了。然而，一旦向订购了该服务的客户交付FSD，它就可以转化为收入。在调整递延收入中包括的其他费用后，这个数字可能会大大降低。

从不同角度看估值 

我意识到我们目前处于测试、利用、修复和其他阶段。我理解其巨大的潜力。然而，它可能在一年内完成，或者在五年内完全实施。从这个角度来看，押注如此高的成功程度是完全不合适的，而市场正是这样定价的。市场对机会和期望进行估值。当估值对我来说是有意义的时候，我是一个积极的看多者。但基于这些信息，当前的估值问题让我非常担忧。下表显示了几家最大汽车制造商的市值总和，与特斯拉进行了比较。

尽管我对特斯拉的估值持有相同的观点，因为它的现有和潜在收入来源使其无法与其他汽车制造商进行比较，但与整个行业相比，特斯拉的市值飙升。这是一个重要的警示信号。 

在评估特斯拉时，我们应考虑两到三个估值指标。前两个基于交易倍数，结合起来适用于对特斯拉进行估值的情况：

• 前瞻市盈率。

• 然后将企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）与其历史上的息税折旧摊销前利润率以及与竞争对手的比较。正如先前所述，尽管特斯拉从汽车销售中获得了最多的现金，我们应该将其与汽车行业进行比较，但由于其他收入流可能激增，应有一个显著的溢价。

•现金流折现价值，这是最详细但也最主观的方法。我们将重点关注这些方法中的每一种，而不是仅仅比较历史和同行的倍数。

首先，我认为审查最近的盈利修正，并考虑华尔街的定价是总是适当的。尽管2023年和2024年的盈利仅止跌并略有上升，但仍存在上行修正的可能性，这可能受到交付量强劲的影响，尽管价格仍较低。这可能会构成一个威胁，但请记住这是可能发生的。我也支持这个观点，因为它将表明特斯拉正在走上正确的轨道。尽管如此，宏观经济条件继续恶化，风险也在增加——较高的利率、销售下降等等。尽管有所有这些信息，特斯拉的交付量超过预期，但这部分归因于与几个月前相比降低的价格。然而，从另一个角度来看，紧缩的条件可能会有利，因为商品和其他服务的价格下降。

回到论点，Seeking Alpha的数据追踪器生成的盈利预测表显示，截至2023年12月至2025年12月的前瞻市盈率分别为79.56倍、55.2倍和45.50倍。我对此感到非常不舒服，而且我相信这个观点是许多投资者共享的。

唯一持有这样高估值股票的原因是，投资者和其他市场参与者极度相信收益将因其他领域或服务（如充电领域以及FSD）而大幅增长。正如我之前尝试解释的，我们目前并没有看到来自FSD的大量数字，但我相信特斯拉在成功实施全球化方面已经走在了正确的道路上。然而，这可能需要一年或五年的时间才能实现。在这种情况下，溢价应该显著更高。在我看来，对于这条道路还存在着很多不确定性，将希望和承诺作为焦点并不总是恰当的。前瞻市盈率在2022年第一季度附近达到了类似的水平。

根据之前的预估数据，2023年12月的前瞻市盈率非常有吸引力，为26.7倍。将这些数据与当前的总体数值70.56倍相比较时，哪怕我坚定长期看多特斯拉，我还是认为现在特斯拉的估值过高。

上图是特斯拉及其同行的EV/EBITDA和EBITDA利润率的比较。使用这种类型的指标与其同行进行比较甚至有些荒谬。尽管如此，当考虑交易倍数时，市场仍然将特斯拉定价为一家初创公司。然而，我将EV/EBITDA与EBITDA利润率进行比较，以确定是否存在由于较高利润率而产生的溢价。对于法拉利公司而言，这也适用于特斯拉。法拉利的增长和利润率也是相当可观的。基于增长情况，我估计特斯拉的情况与法拉利相当，但利润率较低。在这个价格上，再次出现了过高估值的问题。

总结和风险

最近因为特斯拉的势头强劲，可能推动股价进一步上涨。尽管如此，这个观点是我之前乐观的观点的继续，对市场持强劲看涨态度。在股价上涨之后，减少风险和重新平衡将是明智之举。从这个角度来看，出售之前的多头头寸可能是最佳选择。虽然我坚信和支持特斯拉的蔚来，但目前FSD的基础是希望而非数据和逻辑推断。尽管我对这一收入来源的长期乐观态度，但目前存在着很大的不确定性。我相信特斯拉正在取得成功，并将继续取得成功，因为它拥有强大的收入来源和巨大的潜力，应该被赋予溢价。然而，从估值的角度来看，根据几乎每一种估值方法，我们都没有安全余地。

总之，特斯拉是一家基本面强劲的公司，具有出色的效率、增长和愿景，但根据当前的收入和每股收益预测，我认为它在基本面上被高估了，即使考虑了20%的上行盈利修正。

$特斯拉(TSLA)$